Greece Macro Monitor: Αναγκαίο μέγεθος και εύρος ελάφρυνσης δημόσιου χρέους για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας της δημοσιονομικής θέσης της Ελλ

Ενόψει των αναμενόμενων συζητήσεων μεταξύ των ευρωπαϊκών θεσμών και του ΔΝΤ για το ζήτημα της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους της Ελλάδας καθώς και των αποσαφηνίσεων για το μεσο-μακροπρόθεσμο πλαίσιο ελάφρυνσής του που απαιτούνται για τη διευκόλυνση της συμμετοχής του Ταμείου στο υφιστάμενο πρόγραμμα προσαρμογής και την ένταξη της χώρας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, η μελέτη παρουσιάζει μεταξύ άλλων:

i. επισκόπηση των σημαντικότερων αποκλίσεων στις απόψεις της ευρωπαϊκής πλευράς και του ΔΝΤ σχετικά με το μέγεθος και το εύρος της επιπλέον ελάφρυνσης χρέους που απαιτείται για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας της δημοσιονομικής θέσης της χώρας,

ii. αναθεωρημένη μελέτη βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους για την περίοδο 2017-2060, και

iii. αναλυτική παρουσίαση των δυνητικών επιπτώσεων εναλλακτικών προγραμμάτων ελάφρυνσης χρέους βάσει σειράς σεναρίων για τη μεσο-μακροπρόθεσμη εξέλιξη των κύριων μακροοικονομικών μεγεθών της χώρας καθώς και το μέγεθος (και το χρονικό προφίλ) αναπροσαρμογής του υφιστάμενου δημοσιονομικού στόχου (πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ στον ισολογισμό της γενικής κυβέρνησης).

Σημειώνεται ότι η επίτευξη συνθηκών βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους απαιτεί την συγκράτηση των ετήσιων ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών της γενικής κυβέρνησης (gross financing needs) ως ποσοστό του ΑΕΠ σε επίπεδα όχι υψηλότερα του 15% μεσοπρόθεσμα (έως το 2040) και 20% του ΑΕΠ μακροπρόθεσμα (2041-2060). Κάποια από τα σημαντικότερα ευρήματα της μελέτης παρουσιάζονται ακολούθως και συνοψίζονται σε σχετικό πίνακα στην τελευταία σελίδα του παρόντος.

§ Ακόμη και με την απουσία μέτρων μεσο-μακροπρόθεσμου χαρακτήρα για την ελάφρυνση του δημόσιου χρέους, η Ελληνική Δημοκρατία θα μπορούσε, υπό προϋποθέσεις, να καλύψει τις καθαρές δανειακές ανάγκες της 5-ετούς περιόδου μετά το πέρας του υφιστάμενου προγράμματος (2019-2023) μέσω σχετικά περιορισμένου δανεισμού από τις διεθνείς αγορές (της τάξης των € 7 δις περίπου ετησίως κατά μέσο όρο).

§ Βασική προϋπόθεση για την επίτευξη του προαναφερθέντος στόχου θα ήταν η σταδιακή επανάκτηση της πρόσβασης της Ελλάδας στις αγορές πριν το πέρας του υφιστάμενου προγράμματος, εξέλιξη για την οποία η ένταξη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ θα μπορούσε να αποδειχθεί βαρύνουσας σημασίας.

§ Σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η απουσία περαιτέρω σημαντικής ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους θα απαιτούσε την εξασφάλιση σημαντικά υψηλότερου δανεισμού από τις διεθνείς αγορές για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών, εγείροντας σοβαρές ανησυχίες για τη βιωσιμότητας της δημοσιονομικής θέσης της χώρας.

§ Εν κατακλείδι, οι ανωτέρω εκτιμήσεις υποστηρίζουν την αναγκαιότητα περαιτέρω σημαντικής ελάφρυνσης του δημόσιου χρέους από τους πιστωτές του επίσημου τομέα μετά το πέρας του τρέχοντος προγράμματος προσαρμογής. Αυτό κρίνεται αναγκαίο για την αντιμετώπιση των σημαντικών προκλήσεων χρηματοδότησης που θα αντιμετωπίσει το ελληνικό δημόσιο μετά το 2023.

§ Η εμπροσθοβαρής εφαρμογή του πλαισίου αυτού θα ήταν προς όφελος όχι μόνον της Ελλάδας αλλά και των διεθνών πιστωτών καθώς θα συνέβαλε στην ταχύτερη εμπέδωση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας, αποτρέποντας την ανάγκη περαιτέρω χρηματοδότησης της χώρας από τον επίσημο τομέα μετά το πέρας του τρέχοντος προγράμματος.

§ Ένα σημαντικό στοιχείο που σχετίζεται με τις συζητήσεις μεταξύ των ευρωπαϊκών θεσμών και του ΔΝΤ για τις διευκρινίσεις σχετικά με τη δομή και τις συνιστώσες του μεσο-μακροπρόθεσμο πλαισίου ελάφρυνσης χρέους που απαιτούνται για να διευκολυνθεί η συμμετοχή του Ταμείου στο υφιστάμενο πρόγραμμα προσαρμογής, είναι το δυνητικό μέγεθος και το εύρος του πλαισίου αυτού.

§ Κατά την άποψή μας, λόγω και της περίπλοκης τεχνικής του φύσης, το ζήτημα αυτό δεν έχει αναδεχθεί επαρκώς στο δημόσιο διάλογο και τίθεται επιπρόσθετα με την λίγο-πολύ γνωστή απόκλιση των βασικών μακροοικονομικών παραδοχών που χρησιμοποιούν οι δύο πλευρές στις αναλύσεις τους για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.

§ Η παρούσα μελέτη επιχειρεί να αναδείξει το προαναφερθέν ζήτημα παρουσιάζοντας εναλλακτικά σενάρια ελάφρυνσης χρέους που ναι μεν είναι συμβατά με το σχετικό πλαίσιο που συμφωνήθηκε στο Eurogroup της 25ης Μαΐου 2016 αλλά στηρίζονται σε πιο ακραίες (απαισιόδοξες) παραδοχές για την εξέλιξη των κύριων μακροοικονομικών μεγεθών και του πρωτογενούς πλεονάσματος της χώρας.

§ Ενδεικτικά, οι εκτιμήσεις της παρούσας μελέτης αναδεικνύουν την αναγκαιότητα ενίσχυσης του δυνητικού εύρους του υφιστάμενου ευρωπαϊκού πλαισίου ελάφρυνσης χρέους για την επίτευξη συνθηκών βιωσιμότητας σε μεσο-μακροπρόθεσμο ορίζοντα κάτω από πιο ακραίες μακροοικονομικές παραδοχές, όπως αυτές του ΔΝΤ.

§ Αυτό θα μπορούσε να επιτευχθεί, μεταξύ άλλων, μέσω της σημαντικής επέκτασης του χρόνου ωρίμανσης όχι μόνο των ευρωπαϊκών δανείων που ελήφθησαν στο πλαίσιο του 2ου προγράμματος προσαρμογής (όπως προβλέπει το υφιστάμενο ευρωπαϊκό πλαίσιο) αλλά του συνόλου των ευρωπαϊκών δανείων που εκταμιεύθηκαν (ή θα εκταμιευθούν) κατά την διάρκεια και των τριών προγραμμάτων προσαρμογής (GLF facility, EFSF, ESM).

§ Συμπερασματικά, τα αποτελέσματα της μελέτης συνηγορούν στην άποψη ότι η επίτευξη συμφωνίας μεταξύ των ευρωπαίων πιστωτών και του ΔΝΤ στο ζήτημα του ελληνικού χρέους απαιτεί περαιτέρω σύγκλιση των απόψεων των δύο πλευρών σε σχέση όχι μόνο με τις βασικές μακροοικονομικές παραδοχές αλλά και τις συνιστώσες και το εύρος της περαιτέρω ελάφρυνσης που απαιτείται μεσο-μακροπρόθεσμα. 

Πίνακας – Εξέλιξη των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών της γενικής κυβέρνησης ως ποσοστό του ΑΕΠ (*, **)

(*) Το εναλλακτικό (υποθετικό) σενάριο μεσο-μακροπρόθεσμης ελάφρυνσης δημόσιου χρέους που αναλύεται στο κάτω μέρος του ανωτέρου πίνακα θεωρείται ότι είναι συμβατό με το σχετικό πλαίσιο που συμφωνήθηκε στο Eurogroup του Μαΐου 2016 και περιλαμβάνει τις ακόλουθες παρεμβάσεις: (i) σταδιακή επιστροφή στην Ελλάδα της όποιας υπεραπόδοσης συσσωρευτεί μετά το 2018 στα χαρτοφυλάκια ελληνικών κυβερνητικών ομολόγων (ANFA και AMP) που βρίσκονται στην κατοχή του Ευρωσυστήματος (καθώς και σχετικού ποσού €1,8δις που εκκρεμεί από το 2014), (ii) κατάργηση του επιτοκιακού περιθωρίου που συνδέεται με τη δόση του δανείου για την αποπεράτωση του προγράμματος επαναγοράς ελληνικού δημόσιου χρέους (debt buyback) το Δεκέμβριο του 2012, και (iii) τη μετακύλιση των πληρωμών για χρεολύσια του συνόλου των δανείων του EFSF που έλαβε η Ελλάδα στο πλαίσιο του 2ου προγράμματος προσαρμογής.

(**) Εκτιμήσεις και προβλέψεις της Διεύθυνσης Οικονομικής Ανάλυσης και Έρευνας Διεθνών Κεφαλαιαγορών της Eurobank βασιζόμενες στις πλέον πρόσφατες μελέτες των Ευρωπαϊκών Θεσμών (Ευρωπαϊκή Επιτροπή – Ε.Ε.) και του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα του ελληνικού δημόσιου χρέους (Ιούνιος 2016 & Φεβρουάριος 2017, αντίστοιχα).